Насколько устойчивы позитивные тенденции в российской экономике?

Колебания курса вокруг 60 руб./$, а инфляции около цели в 4% – это уже не та волатильность, что наблюдалась в прошедшие годы
Олег Кузьмин, главный экономист по России и СНГ «Ренессанс капитала»

В начале 2017 г. всё хорошее, что могло произойти в российской экономике, произошло: экономической рост продолжал восстанавливаться, рубль заметно укрепился, инфляция практически достигла цели в 4%, а Банк России начал более активно снижать ставки. Возникает вопрос – насколько эти положительные тенденции устойчивы? Давайте аккуратно разберемся.

Экономический рост, по нашим оценкам, должен становиться все более и более заметным. Мы ожидаем, что по итогам года экономика может вырасти на 1,7%, удивив многих аналитиков и превысив рыночный консенсус. Инвестиции уже должны были внести положительный вклад в экономический рост в I квартале, и можно ожидать дальнейшего умеренного расширения инвестиционной активности после зафиксированного в 2016 г. роста прибылей компаний, на фоне смягчения кредитных условий и снижения уровня общей неопределенности. Не стоит сбрасывать со счетов и продолжающийся цикл наращивания запасов в экономике.

Дальнейшие надежды также связаны с выходом в положительную область годовых темпов роста показателей потребительского спроса. Продолжение роста зарплат в реальном выражении при прекращении сжатия реальных незарплатных доходов населения, таких как пенсии или предпринимательские доходы, должно способствовать росту потребительского спроса в этом году чуть менее чем на 2%. С одной стороны, это, конечно, заметное оживления активности. С другой – не стоит забывать, что за прошлые два года потребительский спрос сжался ни много ни мало на 14%.

Немного более осторожно мы оцениваем перспективы российской валюты. Мы не ждем, конечно, заметного ослабления рубля на фоне сохранения исторически низких показателей оттока капитала. Однако неблагоприятная динамика сезонных факторов в совокупности с сохранением устойчивого спроса на валюту со стороны денежных властей может привести, при прочих равных условиях, к ослаблению рубля и укреплению доллара до 60-62 руб. ближе к началу второго полугодия 2017 г.

Дело в том, что начиная с июня сальдо текущего счета платежного баланса России, включающего в себя разницу между операциями по продаже и покупке товаров и услуг, а также получаемых и выплачиваемых инвестиционных доходов, становится отрицательным. Это связано как с действием сезонных факторов, например выплатой дивидендов, так и с ростом импорта на фоне дальнейшего восстановления внутреннего спроса.

В условиях перехода текущего счета к дефициту влияние на курс рубля операций по покупке иностранной валюты для пополнения резервного фонда в рамках бюджетного правила может стать более заметным; эти покупки, кстати, должны увеличиться как раз в начале июня. В прошлые месяцы объемы покупок валюты в размере нескольких миллиардов долларов изымали лишь часть валютной выручки, поступающей по текущему счету. При переходе же текущего счета к дефициту изыматься с валютного рынка будут уже средства, поступающие в результате менее устойчивых потоков капитала.

Кроме того, следует иметь в виду, что при сохранении курса на уровне 56-57 руб./$ существует риск снижения инфляции ближе к 3% к концу года, что вряд ли устроит Банк России, ориентирующийся на 4%. Подобная ситуация может трактоваться таким образом, что Банк России перестарался, придерживаясь излишне жесткой политики, за счет чего инфляция опустилась ниже цели, а курс рубля сложился на более крепких уровнях, уменьшая конкурентные преимущества российской экономики.

Значит, при сохранении курса рубля на текущих уровнях на протяжении ближайшего месяца-двух от Банка России можно ожидать более решительных мер, направленных на недопущение отклонения инфляции от цели в меньшую сторону. Это может быть более быстрое снижение ставок и/или проведение дополнительных операций по покупке иностранной валюты для пополнения собственной части международных резервов.

Мы не ожидаем существенного отклонения инфляции от цели в ближайшее время при отсутствии каких-то значимых шоков, на данный момент непрогнозируемых. Можно обсуждать, будет ли курс рубля немного слабее (как мы полагаем) или крепче 60 руб./$ во втором полугодии, но в любом случае это не такая уж большая волатильность, особенно после прошлых потрясений. А восстановление экономики в целом и потребительского спроса в частности не настолько значительно, чтобы вызвать перегрев и разогнать темпы роста цен.

В условиях сохранения инфляции около целевого уровня у Банка России остается заметный запас для снижения процентных ставок. Основные вопросы – каким может быть уровень ключевой ставки в конце этого цикла денежно-кредитной политики и как быстро он может быть достигнут? Мы исходим из того, что окончательный уровень ключевой ставки – 7,5% (сейчас 9,25%), что будет соответствовать реальному уровню в 3,5%. Это, возможно, немного выше, чем на данный момент ожидают инвесторы в российские долговые активы. Если курс рубля немного ослабнет, как мы говорили, ближе ко второму полугодию без дополнительных действий со стороны Банка России, то такой уровень ставки может быть достигнут в III квартале следующего года. Если же в силу рисков отклонения инфляции от цели Банк России будет снижать ставки быстрее, это возможно и в I квартале 2017 г.

В любом случае российская экономика в полной мере адаптировалась к новому уровню нефтяных цен, и ближайшие полтора года должны оказаться для нее хорошими при отсутствии неблагоприятных внешних или внутренних шоков. Однако некоторые преимущества посткризисного восстановления будут относительно быстро исчерпаны, и дальнейшие перспективы будут во многом зависеть от количества и качества усилий по решению широко известных проблем, которые любят называть структурными. Но это тема для отдельного обсуждения.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов